汇业评论

文 |  吴雄雁 乐维 汇业律师事务所

一、非上市公司股权处置对基金清算的影响

非上市公司股权存在流动性弱、估值难度大等特点，且不同公司所处的发展阶段、行业性质、经营状况等也不尽相同。实务中，在基金清算阶段确定非上市公司股权的处置方式时，不仅需要考虑所涉公司的实际情况，还需要考虑基金投资人等相关主体的意愿、基金层面的决策机制、处置方案的可行性及实施路径等问题，往往需要针对具体项目进行个案分析。就此，非上市公司股权的处置通常需要更长的周期，同时也伴随着更多的问题、挑战以及不确定性。

非上市公司股权作为私募股权投资基金（尤其是创业投资基金）资产的重要组成部分，其处置方式、处置周期以及处置效果，不仅将直接关系到基金清算的整体进度安排（甚或导致基金清算工作陷入僵局）、基金清算的成本费用，也将直接影响到基金投资人的投资退出时间、最终投资回报，并因此进一步影响基金管理人、基金清算人/清算组[1]等主体的法律责任。

二、非上市公司股权处置的主要方式及关注事项

实务中，在基金清算阶段，基金清算人对基金所持非上市公司股权采取的处置方式主要包括回购、对外转让、原状/实物分配、清算退出等。 

（一）股权回购

在基金与被投企业相关方存在对赌回购安排的情形下，由被投企业的股东、实际控制人或被投企业回购，是基金清算中较为常用且相对高效的退出方式。就该种方式，实务中应特别关注如下事项：

(1) 行权时间与方式：在交易文件项下的回购情形触发后，应按照交易文件的约定及时主张回购权利（包括在交易文件约定的时间内向回购义务主体发送要求其履行回购义务的通知等），以避免回购义务主体提出“基金的回购权未在约定或合理期限内主张、已丧失或消灭”等抗辩；在回购义务主体未按约定履行回购义务或拒不履行回购义务的情形下，应及时通过诉讼/仲裁等适当方式向回购义务主体主张相关权利，以避免因“回购权利过时效”“回购义务主体丧失履行能力”等原因而给基金造成损失以及管理人和基金清算责任主体因此而被追责。

(2) 回购主体与程序：在回购义务主体为被投企业的情形下，要求被投企业履行回购义务时，一般需以被投企业履行减资程序为前提；但在实务中，被投企业在回购语境下的减资程序通常难以推进和完成，由此造成被投企业回购缺乏实际的操作性。而在被投企业未履行减资程序的情形下，约定由被投企业承担违约责任的相关安排，在司法实务中也较难得到支持。另外，实务中通过由被投企业为回购义务责任人的回购义务提供担保之变通操作，其司法裁判口径也呈现收紧的趋势，存在不被支持的较大法律风险。[2]尽管如此，在第三方为被投企业的回购义务提供担保的情形下，即便被投企业拒绝回购或不具备回购条件（如未履行减资程序），导致回购义务一时履行不能时，相关担保方仍应当承担相关担保责任，且担保方在承担相关担保责任后，并不当然可以向被投企业进行追偿。[3]就此，最高人民法院于2025年9月30日发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，也持前述处理原则和观点。[4]

(3) 回购价款与业绩补偿款：实务中，在触发回购情形后，是否能够同时主张回购价款与业绩补偿款，尚无统一的裁判标准，需要根据个案来判断。其中，从基金的角度，为了避免行权时发生不必要的争议，增加同时主张该两种权利的胜诉概率，可以在投资交易文件中明确协议项下的回购安排与业绩补偿安排为两种独立且并行的条款安排，基金可根据约定同时主张。

(4) 夫妻共同债务：对于创始人负有的对赌回购债务，基金是否可以向其配偶一并主张，即对赌回购债务是否属于夫妻共同债务？往往需要根据个案来具体判断。实务中，司法机构在认定对赌回购债务是否属于夫妻共同债务时，通常会围绕如下问题进行分析及论证，主要包括：（1）具名的夫妻一方是否在婚姻关系存续期间取得公司股权、签署对赌相关投资交易文件；（2）投资人的投资款是否支付给夫妻一方或用于公司的正常经营；（3）未具名的夫妻一方是否为公司的股东、是否有在公司担任核心或重要职务、是否有实际参与公司的经营管理、是否对夫妻另一方的对赌回购债务知情、是否有获得直接或预期的利益。

（二）协议转让/并购

协议转让/并购退出，即通过寻找第三方受让/收购基金所持被投企业股权的方式实现对被投企业的投资退出，是基金清算中相对灵活的股权处置方式。该种处置方式的采用，通常适用于被投企业仍处于正常经营，且其股权仍具有相当价值的场景。实务中，采用该种处置方式时应特别关注：

(1) 转让价格：被投企业股权的价值主要取决于被投企业的资产、经营情况等，受到多重因素的影响，而如何确定被投企业股权的价值，也往往成为相关各方的关注点和争议点。实务中，为尽量避免不必要的争议，建议委托第三方专业机构来评估确定被投企业股权的价值，或由基金全体投资人对股权转让价格进行确认。亦即，建议应以“委托评估为首选、基金投资人合意为补充”的方式来确定基金所持被投企业股权的转让价格，审慎地采取由基金清算人与受让方/收购方自行协商的方式来确定转让价格。其中，在通过由基金投资人合意的方式来确定转让价格时，应特别关注基金合同中有关投资人就转让价格事项进行合意时所需达到的表决权比例要求。

(2) 转让限制与程序：基金在对外转让被投企业股权时，应仔细审阅被投企业章程、股东协议等法律文件中有关股权转让的限制性条款和特殊程序要求，如内外部有权机构的审议/审批要求、对受让方资质/条件的特别要求（如要求投资人股东不得将其所持公司股权转让给与被投企业存在业务竞争的主体）、股权转让通知、其他股东的优先购买权、随售权等安排。

(3) 标的披露与现状确认：基金在对外转让被投企业股权时，除应积极协助受让方对被投企业开展尽职调查工作外，还应在交易文件中客观且充分地向受让方披露基金自身所掌握的被投企业的状况，同时由受让方对被投企业的现状进行特别确认，以避免因信息披露而引发后续纠纷。

（三）公开拍卖

对于未设置对赌回购安排的股权投资而言，在基金难以通过协议转让/并购等方式实现对被投企业的退出时，为了最大化寻找股权的意向受让方，同时增加处置变现的机会，公开拍卖往往成为一个值得关注的处置方式。在采用该种处置方式时，应特别关注：

(1) 拍卖程序：基金清算人可以采用现场拍卖、网络拍卖等公开拍卖方式处置基金所持被投企业股权。但除某些特殊情形外，为了尽可能通过市场化的方式发现被投企业股权的价值，以及节约交易成本，一般建议采用网络拍卖的方式来处置基金所持被投企业股权。其中，有关评估、公告、竞价等环节，可以参照《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》等相关规定执行。值得特别关注的是，实务中，如基金清算人拟进行不限次数的拍卖，即在被投企业股权流拍后降低拍卖保留价进行再拍卖，直至拍卖成交，则建议应由基金清算人在基金清算方案中对相关安排进行特别明确，并交由合伙人会议、股东会或基金份额持有人大会等进行审议。

(2) 拍卖保留价：在拍卖处置方式中，如何合理确定被投企业股权的拍卖保留价，避免因保留价过高导致流拍，或因保留价过低而损害投资人利益，亦显得特别重要。如同协议转让/并购处置方式，建议应以“委托评估为首选、基金投资人合意为补充”的方式来确定拍卖保留价，审慎地采取由基金清算人自行确定的方式来确定拍卖保留价。其中，基金清算人拟进行不限次数的拍卖时，建议应将拍卖保留价的确定原则或方式直接在基金清算方案中进行明确，并交由合伙人会议、公股东会或基金份额持有人大会等进行审议。

(3) 其他股东的优先购买权：基金清算人应在拍卖公告中明确披露被投企业其他股东享有的优先购买权，并在拍卖前通知被投企业其他股东参与竞买，同时明确如其他股东未参与竞买则视为主动放弃优先购买权。

（四）实物/原状分配

为有效推进基金清算的程序，在无法通过其他方式进行处置，或基金投资人同意继续持有被投企业股权时，则由基金清算人按照被投企业的现状将被投企业股权向投资人进行原状分配，也是一个值得考虑和尝试的处置方式。在该种处置方式中，建议应特别关注：

(1) 基金决策程序：基金财产原状分配的操作及实施，往往需要基金投资人的同意及高度配合。因此，基金清算人在决定采用该种方式处置基金所持被投企业股权时，除基金合同已有明确赋予基金清算人相关权利外，需要由基金清算人将该处置方式交由合伙人会议、股东会或基金份额持有人大会等进行审议。

(2) 股权变更登记：股权原状分配的顺利实施，除需取得基金投资人的同意及配合外，还需履行被投企业的内部决策程序，往往还受限于“被投企业股东人数的限制”“被投企业及其他股东的配合（尤其是被投企业控股股东、实际控制人的意愿）”等因素。如基金投资人的人数过多，股权原状分配后会导致被投企业的股东人数超过法定人数限制，或被投企业其他股东拒不配合办理股权变更登记手续，都将影响甚至阻碍股权原状分配方案的有效实施。

(3) 税务处理：在基金清算人将基金所持被投企业股权向基金投资人进行原状分配时，如何进行税务处理，不同地区的税务机关可能持有不同的处理意见。为确保股权原状分配方案的顺利实施，基金清算人在制订和实施相关方案时，应提前与所涉税务机关进行沟通和确认；实践中，税务部门倾向将股权的实物分配操作，按照一般股权转让来进行税务处理。

(4) 管理人报酬支付：在基金不存在现金资产，且基金对管理人仍有未支付管理报酬/业绩报酬的情形下，基金清算人对被投企业股权进行原状分配时，还需考虑如何向管理人支付管理报酬（包括固定管理费以及超额收益）的问题。实务中，一般可通过由基金投资人按照其持有的基金份额比例额外分摊或通过把部分被投企股权进行折算等方式解决。其中，在通过后一种方式解决时，还需要结合被投企业股权的定价进行处理。

另外，在基金存在双层或多层嵌套架构，即基金通过SPV、其他产品等主体最终投资于被投企业的情形下，则该等架构安排也将在很大程度上影响被投企业股权原状分配方案的实施。

此外，在对基金财产进行原状分配时，基金清算人还可基于基金自身的实际情况以及各投资人的具体意愿，灵活调整基金财产的分配方案，例如：向部分投资人进行现金分配、向其他投资人则采取实物分配，或对全体投资人均按照部分现金分配加部分实物分配的方式进行分配。

（五）破产清算/强制清算

当被投企业存在破产原因[5]或强制清算事由[6]时，基金清算人可以基于基金作为被投企业股东或债权人的身份，通过依法对被投企业提起破产清算或强制清算的方式，实现对被投企业的投资退出。实务中，采取该等处置方式时，大多数情形下基金难以再从被投企业处获得收益，更多的是出于有效推进基金清算程序之目的考虑。在采用该等处置方式时，建议应特别关注：

(1) 程序周期：基于破产清算、强制清算程序的特殊性以及相对复杂性，该等处置方式的程序周期往往较为冗长。

(2) 证据材料：在正式提起破产清算、强制清算程序之前，应全面梳理和收集被投企业存在破产原因或强制清算情形的证据材料，包括债权凭证、被投企业财产状况说明、被投企业债务清册、被投企业债权清册、被投企业解散事由、被投企业自主清算不能等。

三、非上市公司股权处置的相关建议

（一）处置程序合规

基金清算人在处置基金所持被投企业股权时，应确保处置程序合法合规，以避免因处置程序不当或处置程序存在瑕疵而担责。其中，在基金合同就被投企业股权投资退出方式已明确约定了决策机制的情形下，相关处置方式应由基金清算人提交该等决策机构进行决策；在基金合同无相关约定的情形下，建议应由基金清算人将被投企业股权处置安排纳入基金清算方案之中，一并提交合伙人会议、股东会或基金份额持有人大会进行审议。

特别的，在处置被投企业股权涉及关联交易安排时，基金清算人还应特别关注并执行基金合同中有关基金关联交易的特殊决策程序及信息披露要求。

（二）处置定价公允

基金清算人在处置基金所持被投企业股权时，应确保处置定价公允合理，以避免因处置价格不公允或不合理而担责。其中，在基金合同就被投企业股权投资退出价格已明确约定了定价机制的情形下，基金清算人应严格按照相关约定来确定被投企业股权的处置价格；在基金合同无相关约定的情形下，建议基金清算人应以“委托评估为首选、市场可比价格为参考、基金投资人合意为补充”的方式来确定被投企业股权的处置价格，尽量避免由基金清算人直接自行确定被投企业股权的处置价格。

（三）处置时间及时

基金清算人在处置基金所持被投企业股权时，应确保处置工作的时效性，以避免因处置不及时或因逾期处置而担责。其中，尤其在底层交易文件中已明确约定了对赌回购安排的情形下，基金清算人应及时根据有关约定并通过适当方式向被投企业股东、实际控制人等回购义务主体主张回购权利，以避免因逾期主张或不适当主张而导致基金享有的回购权利丧失或消灭。

另外，在基金合同已明确约定了基金清算期限的情形下，基金清算人应按约定在基金清算期间内完成相关清算工作；如无法在约定的基金清算期间内完成相关清算工作的，则建议基金清算人应在约定的基金清算期间届满前，重新制作或调整基金清算方案，并重新提交合伙人会议、股东会或基金份额持有人大会审议。

（四）处置信息透明

基金清算人在处置基金所持被投企业股权时，应确保处置信息的公开透明。在基金清算期间，除基金管理人负有的信息披露义务外，基金清算人作为基金清算工作的责任主体，应根据基金合同的约定及时向基金投资人履行基金财产处置等基金清算工作的信息披露义务，确保被投企业股权处置工作的公开透明。

四、结语

基金清算期间的非上市公司股权处置是一项十分重要且复杂的工作，不仅涉及多方利益，也面临众多问题和挑战，基金清算人应当结合被投企业的实际情况、投资人的有关意愿等因素，审慎选择适合的处置方式，并在处置过程中保持程序合规、价格公允、处置及时、信息透明，以便在推进基金清算工作的同时，有效防范相关法律风险。

注释

[1] 为便于行文表述，后文统称为“基金清算人”。

[2] 肯定参考案例：（2019）京01民终4395号、（2019）川01民初4333号、（2021）沪0115民初112665号。否定参考案例：（2021）京02民初221号、（2021）沪01民终4326号、（2023）苏0583民初86号、（2024）陕07民终1361号。实务中，如拟由被投企业为回购义务主体的回购义务提供担保的，则建议应完善相关法律程序，即由被投企业除关联股东之外的其他股东就被投企业担保事项作出有效决议。

[3] 参考案例：（2025）沪民申139号、（2023）沪02民终12817号（人民法院案例库案例，入库编号：2024-08-2-269-007）、（2020）最高法民申6234号。

[4] 根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》第三十七条【估值调整协议的效力及履行】规定：“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。”

[5] 根据《中华人民共和国企业破产法》第2条、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（一）》第1条、第2条、第4条等规定，被投企业不能清偿到期债务并且具有下列情形之一的，具备破产原因：（1）资产不足以清偿全部债务；（2）明显缺乏清偿能力。其中，下列情形同时存在的，可以认定被投企业不能清偿到期债务：（1）债权债务关系依法成立；（2）债务履行期限已经届满；（3）被投企业未完全清偿债务。被投企业账面资产虽大于负债，但存在下列情形之一的，可以认定其明显缺乏清偿能力：（1）因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务；（2）法定代表人下落不明且无其他人员负责管理财产，无法清偿债务；（3）经人民法院强制执行，无法清偿债务；（4）长期亏损且经营扭亏困难，无法清偿债务；（5）导致被投企业丧失清偿能力的其他情形。

[6] 根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第7条以及最高人民法院《关于审理公司强制清算案件工作座谈会纪要》第7条等规定，被投企业强制清算的事由主要包括：（1）公司解散逾期不成立清算组进行清算的；（2）公司虽然成立清算组但故意拖延清算的；（3）违法清算可能严重损害债权人或股东/合伙人利益的；（4）自行清算出现僵局，无法作出有效决定的。