汇业评论

文 | 朱䶮俊 汇业律师事务所 合伙人

引言

据国际清算银行报告，至2025年5月全球稳定币市场规模已达约2550亿美元，两个最大的稳定币的季度交易量已超过4000亿美元[1],其在去中心化金融（DeFi）生态系统中的核心地位日益巩固。当这些被赋予“支付工具”属性的稳定币进入DeFi协议时，则被广泛用作借贷、交易和流动性挖矿等投资活动以获取收益。由此引发了本文的核心法律问题：一个在发行端被法律明确为“非证券”的资产，当其在应用端被用作投资媒介时，相关的交易活动是否会被“再定性”为受证券法管辖的投资行为？

第一章 稳定币的法律定性

1.1 DeFi生态中稳定币的功能定位

DeFi的核心在于通过开源的、自动执行的智能合约，在区块链上构建一个无需传统金融中介的金融服务体系。在这一体系中，稳定币是不可或缺的媒介。用户将稳定币存入DeFi协议后可以获取浮动利息；或者将其投入去中心化交易所Uniswap的流动性池，与其他资产配对，为市场提供流动性并赚取交易手续费分成。在这些典型的DeFi应用场景中，稳定币的经济功能已远超支付范畴。用户的行为不再是简单的“持有”，而是主动的“投入”，其目的也不再是保值，而是明确的“获利预期”。

从经济实质上看，这一过程与传统的货币市场基金或资产管理计划高度相似。用户的角色从一个单纯的“货币”持有人，转变为一个将其资本委托给一个共同事业（DeFi协议）并期待从中获取回报的“投资者”。这种行为特征与传统证券法下“投资合同”或“集体投资”的核心概念产生了高度重叠，从而引发了严重的监管套利风险与法律定性的高度不确定性。

1.2 美国证券法下的DeFi协议属性

美国证券法对“证券”的定义采取功能主义原则，其核心为“豪威测试”[2]。该测试旨在判断一项交易是否构成“投资合同”，其构成要件包括：金钱的投入、投入于一个共同事业、存在获取利润的合理预期、以及利润主要来源于他人的努力。当用户将稳定币投入DeFi协议时，前三项要件通常能够满足。然而，真正的困境在于第四项要件，即利润主要来源于他人的努力。在一个由智能合约驱动的DeFi协议中，“他人”的角色变得极其模糊，利润的产生在很大程度上源于预设算法的自动执行。将“他人的努力”归因于最初的开发者、分散的治理社区、抑或是智能合约本身，均面临严重的解释困难。

1.3 香港法例下的“集体投资计划”

与美国“豪威测试”类似，香港《证券及期货条例》（SFO）对受规管的投资活动也采用了宽泛的功能性定义，其核心是“集体投资计划”（CIS）的概念[3]。根据SFO附表1的规定，构成CIS需要满足若干核心要素，主要包括：1）就任何财产作出的安排；2）参与者对该财产的管理没有日常控制权；3）该财产由计划的经营人或代其行事的人进行整体管理，或者参与者的出资及从中获得回报的利润或收入被汇集处理。

一个典型的DeFi流动性池在结构上与CIS的定义高度吻合的。若一个DeFi协议被监管机构认定为未经认可的CIS，其法律后果将是极其严重的。根据SFO第103条的规定，向香港公众推广任何未经SFC认可的CIS均属刑事犯罪。这意味着，DeFi协议的开发者、运营网站的维护者，甚至是在社交媒体上宣传该协议的个人，都可能因推广未经认可的投资产品而面临严厉的法律制裁。

1.4 问题的提出：穿透式监管与去中心化协议的冲突

无论是美国的“豪威测试”还是香港的CIS定义，其立法核心都是一种“穿透式”或“实质重于形式”的监管，其目的是识别出投资计划背后真正的发起人、控制人和受益人，并将证券法下的信息披露、投资者保护等义务施加于这些关键主体之上。它预设了一个可以被“穿透”的组织结构，背后必然存在一个或一组承担最终责任的“人”。

然而，DeFi的“去中心化”技术架构，其设计初衷恰恰是消解或最大程度地模糊这种中心化的控制角色和责任主体。在一个理想的DeFi协议中，权力分散在广大的、匿名的治理代币持有人手中，日常运营则完全交由不可篡改的智能合约自动执行。

这种监管措施与金融创新之间的根本性冲突，是导致传统证券法框架在DeFi领域失灵的核心原因，这正是催生香港和美国进行专门立法，寻求全新监管范式的根本动力。

第二章 香港《稳定币条例》的制度与法律定性

2.1 《稳定币条例》的立法目标与监管范围界定

《稳定币条例》的核心监管对象是“指明稳定币（specified stablecoin）”[4]，即那些声称通过参考一种或多种官方货币来维持其稳定价值的稳定币，这精准地将监管资源集中于对现有主权货币体系构成最大潜在影响的支付型稳定币。同时，《稳定币条例》设置了明确的排除条款，以避免与现有金融监管法规产生重叠，将被《证券及期货条例》已定义的证券及期货合约等排除在外[5]。

2.2 以发行人牌照为中心的机构式监管框架

《稳定币条例》的制度设计的基石，是建立了一个以发行人牌照为中心的、强制性的机构式监管框架。这一框架的核心逻辑是，将监管的重心从对“资产”本身的定性，转移到对发行这一关键“活动”及其背后的“机构”的持续性监管之上。

根据《稳定币条例》的规定，任何机构如果在香港从事“受规管稳定币活动”，或者向香港公众推广、要约发售稳定币，都必须事先向香港金融管理局（Monetary Authority）申请并获得相应的牌照，否则将构成刑事犯罪。这一严格的牌照准入制度，确保了只有满足一系列审慎监管要求的合格主体。

2.2.1 严格的储备资产与赎回机制要求

为了从根本上确保稳定币的“稳定性”和持有人的信心，《稳定币条例》对持牌发行人的储备资产管理和赎回机制提出了极其严格的要求。首先是全额储备原则，《稳定币条例》要求发行人必须在任何时候，为其在市场上流通的稳定币持有价值不低于其面值的储备资产。

其次是高质量与高流动性要求。储备资产的构成受到严格限制，必须是高质量、高流动性的资产，例如现金、商业银行的短期存款、以及由高信用评级政府或中央银行发行的短期债券等。同时还有资产隔离要求。储备资产必须与发行人的自有运营资产完全隔离，通常需要通过设立独立的信托安排来实现。

最后是强制性的赎回权保障。《稳定币条例》赋予了稳定币持有人一项按面值赎回其稳定币的绝对法律权利。发行人必须在收到赎回请求后的一个营业日内处理该请求，不得设置不合理的门槛或收取过高的费用。这一规定是稳定币价值锚定的最终制度保障，旨在从根本上消除因信心丧失而引发的挤兑风险。

2.2.2 全面的反洗钱（AML/CFT）义务与链上监管延伸

除了审慎监管要求外，《稳定币条例》还将持牌稳定币发行人全面纳入了香港的反洗钱和反恐怖主义融资（AML/CFT）法律体系。根据立法建议，持牌发行人将被正式界定为《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（AMLO）下的“金融机构”，这意味着它们必须履行与银行、证券公司等传统金融机构同等的AML/CFT义务，包括但不限于实施全面的客户尽职调查（KYC）、进行持续的交易监控、以及向联合财富情报组（JFIU）提交可疑交易报告。

2.3 稳定币在香港的法律地位

《稳定币条例》的制度设计，并未直接通过条文宣布“一个持牌稳定币不是证券”，而是采取了一种更为根本的“监管替代”策略。对于一个严格遵守《稳定币条例》所有规定的持牌稳定币而言，其核心经济功能被牢牢地锁定在“支付工具”和“价值储存工具”上，其商业模式从根本上区别于以集资并投资获利为目的的证券发行活动。

《稳定币条例》的巧妙之处是在不直接修改或挑战《证券及期货条例》中关于CIS的宽泛定义的前提下，通过创设一个功能对等的、但更为适配的专门监管框架，将稳定币的发行活动从CIS定义的模糊地带中有效地“剥离”了出来。这从纠结于一个资产的静态“属性”是什么，转向了对其背后的经济“活动”进行动态、功能性的监管。

第三章 美国《GENIUS法案》的立法对比

3.1 《GENIUS法案》的立法背景与核心框架

长期以来，美国的稳定币监管主要依赖各州的货币传输法进行管理，同时面临着美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）和银行监管机构之间持续的管辖权争议。《GENIUS法案》的立法动机，正是在于通过联邦立法来统一标准、澄清规则，为支付型稳定币的合规发展铺平道路。

法案的核心框架与香港模式有共通之处，即都确立了以发行人许可制度为基础的监管模式。法案明确规定[6]，除获得许可的“许可支付稳定币发行人”（permitted payment stablecoin issuer）外，任何其他个人或实体在美国发行支付型稳定币均属非法行为。与香港一样，法案也对许可发行人提出了严格的审慎监管要求，包括必须维持与流通中稳定币价值至少1:1的储备金，储备资产仅限于美元现金、短期美国国债等高质量流动性资产，并要求每月向公众披露储备构成。

3.2 “许可支付稳定币发行人”制度

在监管架构上，《GENIUS法案》设计了一套联邦与州共管的“双轨制”。稳定币发行人可以根据自身的业务规模和战略选择不同的监管路径：其一，成为联邦许可的非银行支付稳定币发行人。这类机构将直接由联邦层面的货币监理署（OCC）进行审批和日常监管。其二，成为州许可的支付稳定币发行人。对于已发行稳定币总额不超过100亿美元的发行人，法案允许其选择在一个州的监管框架下运营，前提是该州的监管制度被认定为与联邦框架“实质上相似”。

3.3 《GENIUS法案》下的稳定币属性

《GENIUS法案》与香港模式最根本的区别在于，它采取了直接修改现有法律文本的方式。法案中包含了专门条款，直接对美国《1933年证券法》等法律进行了修正。这些修正案的核心内容完全一致，即在各自法律的“证券”或“商品”定义中，明确增加一款排除性规定，指出这两个术语均“不包括”由“许可支付稳定币发行人”所发行的“支付型稳定币”。此举将支付型稳定币法律地位牢牢地锚定在支付工具的范畴内，并完全置于银行监管机构的监管之下。

3.4 港美立法路径的比较分析

通过对香港《稳定币条例》和美国《GENIUS法案》的比较，可以发现两者在监管理念和核心制度上表现出高度的趋同性，但在具体的法律实现技术和监管架构上存在显著差异。

趋同性体现在几个方面。首先是监管理念的转变，两者都深刻认识到传统证券法框架难以有效适用于支付型稳定币，因而都放弃了对资产本身进行定性的纠结，转而选择了创建一套专门的、以功能和活动为导向的监管制度。

其次均是以发行人为核心，两套法规都将监管的重心放在了稳定币的发行人身上，通过对发行主体的严格准入和持续性审慎监管，来控制整个稳定币生态的风险源头。两者的核心监管要求也是一致的，都强制要求100%的高质量流动性资产储备、储备资产与自有资产的隔离、以及保障用户按面值赎回的权利，这些都被视为维持稳定币信用的基石。同时，两者都明确将稳定币发行人定义为反洗钱法律体系下的义务主体，要求其履行全面的AML/CFT合规责任。

但香港《稳定币条例》和美国《GENIUS法案》也存在一些差异。首先是两者对稳定币的法律地位采取了不同的确立模式，香港通过创设一个全面的、专门的监管体系，在功能上将稳定币活动与证券活动相区隔，从而实现了一种“监管替代”。而美国则通过直接修改证券法和商品法，从法律定义上将稳定币排除出去，实现了一种“立法豁免”。美国的做法更为刚性，但也更为明确。

其次在监管架构上，香港采用的是单一中央监管机构的模式，即由香港金融局集中监管。美国则采用了联邦和州的双轨制，反映了其独特的政治和金融监管传统，在统一性和灵活性之间寻求平衡。在对下游生态的延伸监管方面，香港的监管框架已经明确开始探索对稳定币链上活动和非托管钱包的延伸监管，表现出更强的前瞻性和穿透性。相比之下，《GENIUS法案》更侧重于对发行人本身的机构监管，对稳定币在DeFi等下游应用中的监管问题相对较少涉及。

第四章 稳定币监管新框架的法律效应

4.1 DeFi协议的法律地位

香港《稳定币条例》实际上是将法律审查的焦点从上游的资产发行端，转移并聚焦到了下游的金融应用端。在《稳定币条例》实施之前，当监管机构考虑对一个利用稳定币进行生息的DeFi协议采取行动时，其首要的法律攻击点往往是稳定币本身是否构成未经注册的证券。一旦稳定币被定性为证券，那么发行人和推广该稳定币的DeFi协议都将可能被视为参与了非法的证券发行活动。

然而在新规之下，由持牌机构发行的稳定币获得了合法的“非证券”身份。但是，当一个DeFi协议通过其智能合约的设计，将一个合规的、本质为“支付工具”的稳定币，转化为一个能够为用户系统性地产生投资回报的“投资产品”时，法律问题就变成了：该DeFi协议本身是否构成了一个未经许可的金融中介，或者其运营的资金池是否构成了一个未经认可的“集体投资计划”。

在这种情况下，DeFi协议的开发者和运营者，将从原先可能承担的证券发行连带责任，转变为可能直接承担非法经营金融业务或非法组织集体投资计划的主体责任。

在香港的法律框架下，SFO第107条规定，任何人作出任何欺诈性或罔顾实情的失实陈述，以诱使他人投资于证券或CIS，即属犯罪。如果DeFi协议的开发者明知其设计的协议会被用户用于汇集资金以进行投资获利，并积极推广这种用法，他们就可能因诱使他人参与未经认可的CIS而承担法律责任。因此，稳定币新规并未消除DeFi的法律风险，而是将其进行了重新聚焦和定位。

4.2 合规稳定币作为DeFi创新的“制度安全港”

面对这些直接指向应用层的法律风险，主动选择集成由持牌发行人发行的、法律地位明确的合规稳定币，将成为DeFi项目方一项至关重要的商业策略。

对于一个DeFi项目而言，在其协议中仅支持或优先支持合规稳定币，能够向监管机构、合作伙伴和广大用户传递一个强烈的积极信号：该项目致力于在现行法律框架内进行负责任的创新，而非寻求监管套利。这不仅能极大地降低项目自身被认定为参与非法金融活动的风险，还能提升其在机构投资者和普通用户心目中的信誉，为其获取流动性和用户规模带来显著优势。

可以预见，未来的DeFi生态系统将因此出现显著的分化。一类是主动拥抱监管的“许可式DeFi”或“机构级DeFi”。这类协议将严格筛选其支持的资产，仅限于合规的稳定币和其他法律地位清晰的数字资产，并可能在其协议的前端或智能合约层面，内置与合规稳定币发行人联动的KYC/AML验证机制。这样的DeFi生态将更容易与传统金融体系实现互操作，吸引机构资本的进入。

另一类则是继续坚持“代码即法律”和完全去中心化、抗审查原则的DeFi。这类协议将继续在监管的灰色地带运作，虽然可能提供更高的收益率和匿名性，但也将面临持续的、甚至不断加剧的法律风险。从这个意义上说，香港和美国的稳定币立法，实际上是为第一类“合规DeFi”的诞生和发展铺平了道路。

结论

根据上述研究表明，以香港《稳定币条例》为代表的新型监管框架，其核心法律效果并非消除了支付型稳定币的法律风险，而是实现了风险的“重新定位”。通过对发行人施加严格的机构式监管，立法在源头上将合规稳定币界定为“非证券”支付工具，解决了资产本身的定性难题。然而，此举亦将法律审查的重心从上游的“资产发行”端，不可逆转地转移至下游的“金融应用”端。当一个法律地位明确的“非证券”资产被整合入一个具有投资功能的DeFi协议时，该协议是否构成未经认可的“集体投资计划”便成为无可回避的核心法律问题。

因此，本文认为，新监管框架下的法律确定性具有相对性。其为稳定币的支付功能提供了“安全港”，但代价是凸显并固化了DeFi应用的证券法风险。DeFi协议的开发者与运营者，其法律风险因此从原先模糊的连带责任，转变为可能直接承担组织、推广非法投资计划的主体责任。

对于稳定币发行商而言，其主要法律风险则演变为次生责任。尤其在香港的监管框架下，强制性的链上交易监控义务，使得发行商对其稳定币被大规模用于构成投资计划的DeFi应用难以主张“不知情”，从而显著增加了其被认定为“协助”或“参与”相关违法活动的可能性。

香港的立法实践证明，相较于对日新月异的数字“资产”进行追逐式定性，对关键环节的“行为主体”即发行人进行穿透式监管，是更为有效和务实的路径。

脚注

[1] Rashad Ahmed：Stablecoins and safe asset prices，BIS Working Papers No 1270

[2] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).

[3] 香港法例第571章《证券及期货条例》附表1第1部第1条。

[4] 香港法例第656章《稳定币条例》第1部第5条

[5] 香港法例第656章《稳定币条例》第1部第3条

[6] 《美国〈稳定币国家创新法案〉（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act, S. 394, 119th Congress, 2024）》第3条