汇业评论

文 | 田曳律师团队  汇业律师事务所

引言

操纵证券、期货市场的操纵手段、行为方式各不相同，但操纵行为的危害性不言而喻。于资本市场而言，操纵市场行为作为一种虚假交易行为，会严重干扰市场的价格形成机制，影响证券、期货交易价格，扭曲证券、期货的正常供需关系，可能导致资本市场调节机制的失灵，具有极大的破坏作用。于投资者而言，操纵市场行为可能会诱发过度投机，破坏资本市场交易的公平原则，损害投资者合法利益。为避免涉刑，上市公司应当完善自身内控机制，加强对上市公司实控人等相关人员的合规培训，有效降低涉嫌操纵市场违法犯罪的可能性，筑牢风险防范的“防火墙”。本文为证券、期货市场涉刑司法精要及合规指引系列文章的第五篇：操纵证券、期货市场罪。

一、操纵证券、期货市场罪实务认定要点

《刑法》第182条【操纵证券、期货市场罪】：有下列情形之一，操纵证券、期货市场，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：

（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易的；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约的；

（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的；

（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券、期货交易的；

（六）对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的；

（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。

单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。

从条文表述来看，刑法并未规定“实际控制人”“董监高”等具有特殊身份的人员才能构成本罪，因此一般主体即可构成本罪。从实践来看，不少案件都是由上市公司实控人、董监高等“关键少数”与外部操盘团队共谋实施，操纵自家股票抬高股价非法牟利。因此不仅上市公司要引起对本罪涉刑风险的关注，非上市公司人员也需要引起对本罪的重视。

操纵行为根据对证券、期货交易价量的影响机制不同，可以分为交易型操纵、信息型操纵和虚假申报操纵三种类型，其中交易型操纵行为包括联合、连续交易操纵、约定交易操纵、自买自卖操纵，信息型操纵包括蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、利用信息优势操纵，此外还有虚假申报操纵等。各种不同的操纵行为又具有特定的犯罪构成，因而实务中在审查此类案件时首要判断的便是行为人所采用的具体操纵方法。

1.联合、连续交易操纵

联合、连续交易操纵是指行为人利用具有的资金优势、持股或持仓优势、信息优势，对证券交易进行干预和引导。根据2022年《最高人民检察院 公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称“《追诉标准（二）》”）的规定，实施联合、连续交易操纵行为，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，且连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的，即达“情节严重的”追诉标准。

此处需要说明的是，（1）“持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量10%以上”，要求1个交易日以上持股比例达到10%以上即可。（2）“连续10个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量20%以上”，要求连续10个交易日累计成交量达到20%以上，但不要求逐日比例均达到20%以上。（3）“累计成交量”采用双边计算法，计算行为人的累计买入量和累计卖出量之和。

2.约定交易操纵、自买自卖操纵

约定交易操纵和自买自卖操纵是指与他人合谋，在双方控制的帐户间相互进行交易，或者在自己控制的帐户间进行对倒交易，实务中主要审查的是实际控制的账户范围及对倒交易方的共谋情况。根据《追诉标准（二）》的规定，实施约定交易操纵、自买自卖交易操纵行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的，即达“情节严重的”追诉标准。

根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第五条的规定，行为人实际控制的账户包含四种类型：（1）行为人以自己名义开户并使用的实名账户。（2）行为人向账户转入或者从账户转出资金，并承担实际损益的他人账户。（3）行为人通过投资关系、协议等方式对账户内资产行使交易决策权的他人账户。（4）行为人以其他方式管理、支配、使用的他人账户或者具有交易决策权的账户。

3.蛊惑交易操纵、重大事件操纵

蛊惑交易操纵、重大事件操纵是指行为人利用虚假或者不确定的重大信息，或者策划或实施虚假重大事项，诱导投资者进行证券交易的行为。“重大信息”的范围可根据《证券法》第80条的规定予以确定，同时也包括能够对一般投资者的投资决策产生重大影响的相关国家政策、行业信息等。根据《追诉标准（二）》的规定，实施蛊惑交易操纵、重大事件操纵行为，行为人进行相关证券交易的成交额在一千万元以上的，即达“情节严重的”追诉标准。

4.抢帽子交易操纵

抢帽子交易操纵是指行为人预先买卖或持有证券，后对证券、证券发行人公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易的行为。根据《追诉标准（二）》的规定，实施抢帽子交易操纵行为，证券交易成交额在一千万元以上的，即达“情节严重的”追诉标准。

5.利用信息优势操纵

利用信息优势操纵是指行为人滥用其优势地位，通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策。根据《追诉标准（二）》的规定，实施利用信息优势操纵行为，证券交易成交额在一千万元以上的，即达“情节严重的”追诉标准。

6.虚假申报操纵

虚假申报操纵是指行为人不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券并撤销申报。根据《追诉标准（二）》的规定，当日累计撤回申报量达到同期该证券总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上，即达“情节严重的”追诉标准。需要说明的是，在计算撤回申报比例时，应分别以证券总申报买入量或者总申报卖出量为基础进行计算，而非以总申报买入及卖出量之和为基础计算。

7.以其他方式操纵

以其他方式操纵主要涉及利用技术优势操纵，当前证券交易的技术优势以程序化交易和数量化交易为主，技术优势的主要特征是大量买卖，其中部分交易手法可能具备操纵特征。

二、操纵证券、期货市场罪合规要求

操纵证券、期货市场行为通过不正当手段，营造虚假供求关系和证券、期货价格，误导投资者决策，操纵市场等行为会严重破坏以价值投资为导向的市场生态，历来是监管部门重点防控和严厉打击的对象。根据《2024年上半年证监会行政执法情况综述》（以下简称“《行政执法综述》”）的统计数据，上半年证监会对操纵市场、内幕交易类案件共作出处罚45件、同比增长10%，处罚责任主体85人（家）次、同比增长37%，罚没金额约23亿余元、同比增长约9%，显示出监管部门对于交易类违法行为一如既往的高压严打态势。操纵证券、期货市场的行为方式多种多样，为更加有力、有效地惩治操纵证券、期货市场犯罪，《刑法》及相关司法解释也随着实践的发展，不断调整、扩充操纵证券、期货市场的行为方式，实现精准打击操纵市场违法犯罪行为。

2024年4月16日最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合印发了《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》（以下简称“《意见》”），对于证券期货违法犯罪活动，《意见》在重申“当捕则捕、该诉则诉”的同时，首次明确了“应移尽移”的基本原则。《行政执法综述》指出，上半年证监会共向公安机关移送涉嫌证券期货违法犯罪案件86件，即体现了“应移尽移”的基本要求。需要说明的是，行政处罚与刑事追责或者刑罚之间不存在替代与被替代的关系，即便已经经过行政处罚，若涉嫌刑事犯罪，同样会进入到刑事诉讼之中。

就上市公司而言，上市公司由于体量庞大，企业刑事风险的形成存在一个从滋生、发展到爆发的过程，因而其风险具有潜伏性。上市公司控股股东、实际控制人或董监高等人员与操纵团队共谋，对自家股票进行操纵，不仅扰乱了资本市场的交易秩序，也损害了广大投资者的利益。一旦上市公司高管的操纵行为被披露，上市公司的信誉将会跌入谷底，引发一系列连锁反应。因此，上市公司需要建立完善的合规体系，阻却单位犯罪的成立，避免被追究刑事责任。具体而言，上市公司需要形成有效的风险识别和预防机制、处置和应急机制、反馈和整改机制，避免单位涉嫌犯罪的同时，防范出现上市公司控股股东、实际控制人或董监高等人员与操纵团队共谋、内外勾结损害上市公司利益的情形。

三、操纵证券、期货市场罪合规风险

（一）“伪市值管理”的合规风险

市值管理的根本宗旨是提高上市公司质量。上市公司应当切实增强合规意识，守法经营，合规运作，在依法合规的前提下运用资本市场工具合理提升公司经营治理水平，坚决抵制“伪市值管理”。实践中，伪市值管理活动常常表现为“买入（买空）——发布利好（利空）消息——卖出（平仓）”“双方协商——大宗交易拉升股价——股东减持获利——分取收益”等行为模式，并多伴有连续高频交易、频繁申报并撤销、对倒和对敲、反向交易等行为，一旦行为人被查处有该等情形，通常可推定具有与他人合谋操纵市场嫌疑。

在“伪市值管理”查处中，认定存在操纵市场的难点主要在于证明行为人具有操纵市场的主观故意，以及涉案账户是否受行为人控制。对于证明主观意图，一般结合是否存在维持股价、锁定利润或合谋操作的市值管理协议，以及行为人之间的资金、信息和其他利益的关联来进行评估认定。关于行为人是否控制涉案账户，通常会从资金往来记录、MAC地址（硬件设备地址）、IP地址与互联网访问轨迹的重合度与连贯性、身份关系和资金关系的紧密度、涉案股票买卖与公开荐股在时间及资金比例上的高度关联性、相关证人证言在细节上是否吻合等入手，从而确定其是否存在操纵市场的嫌疑。

操纵证券市场行为是行为人为牟取利益或转嫁风险等目的，利用持仓、持股、信息等优势操纵证券市场，影响证券交易价格和交易量，诱使投资者或者致使投资者在不了解事实真相的情况下参与证券交易，它在本质上是一种投机、垄断、欺诈和侵权行为。“伪市值管理”往往是上市公司的大股东、实际控制人为股份质押融资、增发或减持股份等目的，与券商、大宗交易商或私募机构等合谋，一方面由私募机构等利用其资金优势、持仓优势通过连续买卖等方式在二级市场拉抬股价，另一方面由上市公司在实际控制人等内部高级管理人员的运作下，为上市公司进行美化包装，如虚增公司业绩，注入当前市场中的热点题材和新的概念，人为打造“新颖”的有远景的投资项目，知名上市公司收购等利好信息影响股价，并按照时机需要控制信息披露的节奏，双方内外配合，达到操纵股价获利的目的。通过持仓、持股、信息等优势操纵证券市场，极可能产生法律风险，带来违法犯罪隐患，因此，正确区分操纵证券市场行为与依法合规的市值管理，避免通过优势影响证券交易价格和交易量，才能有效防范资本市场参与主体的风险。

（二）违规出借或借用证券账户从事证券交易

证券账户专门记载投资者持有的证券种类和数量，既是投资者开展证券交易活动的基础，也是监管部门对证券交易进行监督管理的基础，因此《证券法》对证券账户实名制作了严格的规定。在实践中，部分投资者通过出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户，从事内幕交易、操纵市场、场外配资及规避证券法律法规对特定主体买卖证券的限制等证券违法行为，严重干扰了证券交易秩序，甚至给其他投资者造成严重损失。在证监会查处的内幕交易、操纵市场及一些伪市值管理等违法案件中，往往会出现违规出借或借用账户的情形。

在行政规范中，立法者明确规定了禁止违反规定出借或借用证券账户从事证券交易及相应的法律后果。《证券法》第58条规定：“任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易。”第195条规定：“违反本法第58条的规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的，责令改正，给予警告，可以处50万元以下的罚款。”

鉴于账户出借或借用从事证券交易极具隐蔽性和迷惑性，在实践中给证券监管与执法也制造了较大的干扰和障碍，为强化对利用他人账户买卖证券和出借证券账户行为的约束，2019年修订《证券法》时适当提高了罚款金额，提高对操纵市场的伴随、手段行为，即出借或借用证券账户等违法行为的惩处力度。而在新《证券法》施行之后，已见多起顶格处罚案例。

四、操纵证券、期货市场罪合规建议

（一）重视上市公司内部合规管理

操纵证券市场行为的表现形式复杂多样，而且随着证券市场的发展，操纵行为也在不断发展变化，呈现出更为复杂的结构特征，“里应外合”式的操纵市场行为就是其中一种。上市公司的大股东、实际控制人与外部人员或机构合谋，利用信息等优势影响股价，并按照时机需要控制信息披露的节奏，双方内外配合，达到操纵股价获利的目的。在稳定经济、推动经济社会高质量发展的大环境下，包括上市公司在内的资本市场各方参与者应当紧跟国家及监管规划的步伐，把握监管规定的政策导向，及时关注监管政策的变化和监管重点的调整。为了有效预防违法犯罪行为的发生，上市公司有必要将合规建设摆在企业发展过程中更加突出和重要的位置，筑牢风险防范的“防火墙”。

首先，上市公司在信息管理和披露环节的合规建设至关重要，应从整体上构建一个全面、安全的信息管理体系，包括明确信息披露的流程和责任人，确保信息在公开前的严格保密，防止操纵市场、内幕交易及其他违法违规行为的发生。上市公司应当根据《证券法》《刑法》等法律法规的变化及时修订和完善内控制度，保证内控制度符合现行法律规范的要求。明确职责范围，不仅对投资决策进行审查，还应当对交易过程进行审查，避免触犯相关法律。

其次，上市公司应专注主业、稳健经营，不断提高经营水平和发展质量。在此基础上，加强对“关键少数”的监督与制约也是合规建设的关键。公司内部有必要构建一套科学、合理、有效的监督制约机制，如确立合规管理岗位人员的独立任免程序，保障其独立行使职权，以及加强内部审计与风险控制等。同时，上市公司单位内部应当建立风险防控机制，系统防范因操作不当引发的法律风险。对投资操作系统进行升级，建立风险监控系统，对单位员工的操作进行监控，一旦出现频繁、大量、不合常理的申报及撤单操作或出现该种操作的趋势，则通过风险监控系统对行为进行干预并发出警示。

（二）加强对上市公司实控人等相关人员的合规培训，增强守法意识

市场操纵行为各式各样，以至于立法者需要通过兜底条款防范出现新型市场操纵行为类型。操纵证券、期货市场行为会危害证券市场秩序、损害其他投资者合法权益，我国目前已形成刑事规范、行政规范、民事规范的多重规范机制。各规范之间的区别、罪与非罪的界限都需要上市公司实控人等相关人员有清晰的认识。实践中出现不少操纵证券、期货市场案例的其中一个原因就是，上市公司实控人等相关人员对操纵证券市场的违法性、危害性及责任认识不足，出于谋取不正当利益与上市公司内外人员合谋操纵。针对此种现象，上市公司应当加强对相关法律法规、典型案例、违法后果的宣传，拓展公司内部人员的法律知识、增强守法意识，同时对心存侥幸的违法行为人进行震慑，避免因个人违法犯罪行为损害上市公司的单位利益。

对于上市公司的控股股东、实控人、董监高等人员，也应清楚地认识到“严”的监管态势不是一时的，一方面应对过往的战略规划、经营理念、业务模式等进行反思与审视，把控经营风险，另一方面也要杜绝侥幸心理，清醒地认识到当前对于“关键少数”严厉打击的高压态势，以及“应移尽移”原则下可能涉嫌的刑事风险。

（三）规范投资行为，识别“伪市值管理”

市值管理不是简单地追求股价上涨或市值增加，也不是为了提升市值而提升市值，而是要在保证公司长期稳健发展的基础上，实现股东价值的最大化。实践中上市公司实控人与操纵团伙、市场掮客等内外勾结，披着“伪市值管理”的外衣而行操纵之实等行为屡见不鲜。2024年11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称“《指引》”），这一《指引》明确了市值管理的定义，即指上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。此外，《指引》还明确了市值管理可以运用的方式，包括并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式。同时，《指引》明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。

事实上，依法合规的市值管理与操纵证券市场的违法犯罪行为之间有着清晰的“红线”边界。证监会此前曾指出，正确把握上市公司市值管理的合法性边界，应当严守“三条红线”和“三项原则”。所谓“三条红线”，一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。所谓“三项原则”，一是主体适格。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理。二是账户实名。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。三是披露充分。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屉协议。

2025年1月17日，证监会发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，在答记者问环节证监会有关部门负责人明确表示，“对于控股股东、实际控制人组织指使财务造假、通过‘伪市值管理’实施操纵、恶意减持套利等情节恶劣、危害严重，且没有从轻、减轻情节的案件，依法适用从重阶次，直至顶格处罚。”可以预见的是，随着该部系统性行政处罚裁量标准的正式出炉，资本市场从严监管的政策导向愈加凸显，违法成本亦将显著增长。

结语

资本市场有其自身运行的规律，而操纵市场行为是对市场运行规律的“挑战”，操纵市场行为泛滥可能导致金融秩序混乱、投资者对市场的不信任情绪蔓延、市场低迷等诸多问题。因此，资本市场的参与者应当注意合规风险，避免自己成为操纵市场的实施者、帮助者、服务者，充分尊重市场运行规律，不从事虚假交易等违法犯罪行为，不与市场规律相对抗。操纵证券、期货市场的违法犯罪案件一旦案发，往往涉及违法犯罪人员数量较多，受到损失的投资者也较多，考虑到行为的社会危害性、涉众性等因素，行政执法机关、司法机关自然会从严打击、从重处罚。因而在事前风险防范层面，合规的重要性就显得愈发重要，一方面合规建设可以有效避免自身涉及操纵市场行为，另一方面也能防范因操纵市场行为衍生出的其他刑事法律风险。