汇业评论

2015年10月30日，美国证监会（简称“SEC”）正式通过“众筹（Crowd funding）集资规则”，该规则是继2012年4月美国颁布《创业企业扶助法》（简称“JOBS法案”）明确众筹融资合法化后出台的实施细则，并在众筹豁免、集资门户、投资者保护及平台监管等方面作出了具体规范。该法案旨在改善小企业和初创企业公开融资环境，鼓励、促进初创企业发展，同时尽可能控制众筹融资的金融风险。

股权众筹作为新型的融资方式，是多层次资本市场的重要组成部分。在我国，众筹活动已是风生水起，人民银行等十部门于2015年7月18日联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》对众筹作了具体界定，但截止目前我国尚没有具体的实施细则和法律规范。根据某互联网金融研究所发布的《2015中国股权众筹行业发展报告》反映，截止2015年7月底，全国共有113家平台开展股权众筹业务，平台交易额达54.78亿元人民币。

一、众筹概念及分类

根据国际证监会组织（IOSCO）对众筹融资的定义，众筹是指公司（组织）或个人通过互联网平台，从众多不特定个人或组织处获得资金来满足项目资金需求的活动。

众筹可分为股权众筹、债权众筹、回报众筹和公益众筹等，主要区别：

股权众筹---投资者获得被投资项目公司股份。

债权众筹---投资者获得债权并通过被投资项目获取利息收益并回收本金。

回报众筹---投资者获得特定产品或服务。

公益众筹---投资者通过无偿捐赠获得某种荣誉。

二．股权众筹商业模式

股权众筹主要由融资方、投资者和众筹平台三方主体组成。融资方作为项目发起人通过众筹平台审核并发布、推广项目情况，向公众募集资金。

股权众筹参与人数众多，资金来源比较分散。为了规避《公司法》关于股东人数的限制，以及《证券法》关于向不特定对象发行证券及向特定对象发行证券累计超过200人需证监会核准并证券公司承销之规定，实践中，股权众筹主要采取设立多个有限责任公司或有限合伙企业、委托持股或信托、契约型基金等方式迂回操作。

三、股权众筹风险

1. 触及违反《证券法》公开发行证券或“非法集资”的法律风险

未经批准、变相公开发行或超过人数限制的股权众筹融资可能触及违反现行《证券法》“向不特定对象”及“向特定对象累计超过200人”发行证券需证监会核准且证券公司承销的规定及《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》关于“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。

不过随着国内众筹监管的不断完善，未来此类风险将逐步得到改善。根据2015年5月公布的《证券法（修订草案）》对股权众筹的监管已有新的突破规定“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。”

2. 股权众筹平台权利义务不明确，存在对投资方及项目方的审核不规范的交易风险

股权众筹平台在众筹活动中承担了多重作用，地位复杂且不明确。一般来说，股权众筹平台起到发现并匹配投资者与融资者的需求从而收取一定比例服务费的居间作用，但实践中股权众筹平台还有管理和监督交易的职能。由于我国有关众筹监管规范实施细则尚未落地，众筹平台的审核标准并不明确，国家对股权众筹平台的监管要求缺位。实践中，不同的众筹平台根据自己的商业定位不同而设定了各自相应不同的审核标准。

这势必会产生诸如融资方信用资质、项目真实性、审核人员及流程监督、投资者合格性等方面的审核风险。实践中，许多众筹平台依照自身特点建立了各自的审核标准并在用户服务协议中约定了免责条款。

3. 项目方违规操作或经营失职的契约风险

股权众筹的项目方初创团队是否能够尽职持续经营直接影响到投资方利益和平台信用，但由于目前众筹项目监管缺失、信息披露不完善，更多是依赖彼此契约精神诚信履约。

4. 资金链运作不规范的资金监管风险。

股权众筹涉及众人参与且周期较长，必然涉及筹资过程中沉淀资金形成“资金池”问题，因此对资金的管理更为重要。而在众筹平台撮合投融资的过程中，一旦能够控制所筹集资金，将会产生挪用项目资金、发布虚假项目等资金风险，并势必会严重影响投融资双方利益。

5.股权众筹投资退出的渠道风险。

投资者通过股权众筹获得股权若非项目公司直接IPO，实现退出非常困难，即便是项目方承诺回购等，届时均可能因项目经营困难等原因而难以实施。

四、股权众筹规范模式及投资路径

就投资方而言，股权众筹风险主要来源于资金风险、项目风险，项目风险主要依赖于投资人对项目的尽职调查判断解决，资金风险则必须要通过完善操作模式和机制上加以化解，因此必须引入第三方监管机制，实现融资方、众筹平台和监管方三方分制才能根本保障投资方权

五、对我国股权众筹未来的立法与监管的几点建议

1.明确众筹平台条件、职责及备案制度等运行规则，鼓励建设和完善示范性众筹平台，为“大众创新、万众创业”挖渠开源；

2.充分放开众筹管制，豁免或简化行政审批，切实改善创新企业融资环境和渠道；

3.强化众筹平台、融资方、资金监管方信息披露义务及违规处罚；

4.加强政府外部监管，规范众筹行为和程序化建设，保护投资者利益，完善多层次资本市场。

附：相关法律、法规、规章

国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）
中国人民银行、工业和信息化部、公安部、财政部、工商总局、法制办、银监会、证监会、保监会、国家互联网信息办公室《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（2015年7月18日）
中国证监会办公厅《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发[2015]44号　2015年8月3日）
中国证监会致函各地方政府《规范通过互联网开展股权融资活动 》（2015-08-18）
《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）及起草说明
《场外证券业务备案管理办法》（2015年9月1日起正式实施）
最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）
《Jumpstart Our Business Startups Act 》美国《创业企业扶助法》