汇业评论

文 | 陈贝贝 汇业律师事务所 合伙人

前言

合伙企业是私募股权基金（包括创业投资基金）最重要的一种载体。与之相对应的，合伙企业的合伙协议是私募股权基金设立过程中各方最为关注的文件，各方将围绕其展开大到框架、原则、整体机制，小到定义、计算方式的利益平衡与博弈。为了使读者能够更好地理解合伙协议核心条款的内在逻辑，我们结合多年的从业经验准备了私募股权基金合伙协议核心条款解析这一系列文章，以期用简明平实的语言和例子解释私募股权基金设立过程中特定事项的商业与法律背景，并最终促成基金的顺利交割。

本文为系列文章的第三篇，上一篇《私募股权基金LPA核心条款解析（二）：分配条款（上）》主要介绍了整体分配与按项目分配这一大类的分配条款及相关内容，本篇文章将进一步介绍分配条款另一个维度的类型。

一、基本概念

请看如下笔者在上一篇文章中讨论过的分配条款示例：

如上一篇文章介绍，这两个条款因为还本的基数均为“累计缴付的实缴出资额”，实际上都是整体分配，而并非按项目分配。

实务中经常会有这样的疑问：明明都写了按照该项目投资的投资成本分摊比例进行初步划分，这个条款怎么还会不是按照项目分配的呢？因为这个初步划分仅仅改变了计算的方式，并没有实际影响GP提取业绩报酬（Carried Interest）的基数，在这两种方式下，GP都需要在LP收回全部累计缴付的实缴出资额后方可提取业绩报酬。

实务中，左边的分配条款一般被称为All Partners模式，而右边的分配条款一般被称为Partner By Partner模式（以下简称“By Partner模式”）。

二、主要差异

那么All Partners模式与By Partner模式究竟存在什么差异？关于分配条款有一个经典的比喻就是分配类似于切蛋糕。以此类比，All Partners模式首先考虑横向切蛋糕，而By Partner模式则首先考虑纵向切蛋糕。下图将有助于理解：

All Partners模式横向切出了四块大蛋糕，根据传统的分配Waterfall分别对应本金、Hurdle、追补与2/8分成，然后在每一块大蛋糕中，再纵向按比例切出属于GP及/或LP的小蛋糕。By Partner模式则首先纵向切出了归属于GP及每一LP的蛋糕，GP拿走自己的那块，然后在每一个LP对应的蛋糕中再横向切出实际归属于该LP的部分以及GP对该LP提取的业绩报酬部分。

三、适用场景

分配模式本身并无特别的优劣之分，All Partners模式简单易懂，更容易在交易过程中被各方接受，而By Partner更能体现变量的影响，在权益核算上可以更加灵活。

如本系列文章第一篇中所述，基金运营的过程中可能存在很多变量，举例而言，这些变量在分配时可能产生影响的场景包括但不限于：

1.某个LP要求了管理费优惠，但All Partners模式一般的逻辑是基金的总收入减去总成本后按比例在合伙人之间分配，这其实相当于管理费的优惠额分摊到了每一合伙人头上并由每一个合伙人享有。

2.某个LP需要承担出资违约金，该等出资违约金将从其分配款项中扣除。如果按照上面总收入减总成本的逻辑进行计算的话，实际上相当于每一合伙人都分担了这一出资违约金。

3.某个LP要求业绩报酬拟按照1/9分成，而非2/8分成，但如上图所示，All Partners横向切出来的第四块大蛋糕是归属于全体合伙人的，很难进行单个LP业绩报酬的调整。

因此，使用By Partner模式划分出每一合伙人的初步分配款项，然后再由每一LP单独与GP结算业绩报酬可在不影响其他LP分配的前提下增加分配条款的灵活性。但是，如果希望基金本身的核算更加简单，且可以预见不会发生出资违约、投资排除/豁免、管理费减免、业绩报酬调整等特殊情形的，使用All Partners模式的分配条款也未尝不可。

如使用By Partner模式，与之相关的一个小问题是，By Partner模式下每一个项目的“蛋糕”究竟按照什么比例来做初始的纵向切分？这正是笔者在系列文章第一篇《私募股权基金LPA核心条款解析（一）：核算比例的分类》中介绍“投资成本分摊比例”的目的。投资成本分摊比例决定了合伙人如何公平准确地参与项目，那么自然而言也决定了这个项目的“蛋糕”未来如何做纵向的切分。

四、对于计算结果的影响

实务中，经常还会有这样的疑问：By Partner初步划分模式先让GP拿走了自己的部分，然后又从LP的部分中提取业绩报酬，GP分到的钱是否会比All Partners模式更多？答案是否定的。

计算示例

By Partner模式

All Partners模式

由上述计算示例可知，实际上By Partner模式并不会导致GP多分钱，在All Partners模式充分考虑GP的出资也需要和LP出资一样计算投资收益的情况下，如不考虑其他特殊因素，两种模式的分配结果是一致的。

五、All Partners模式常见的误区

什么是“充分考虑GP的出资也需要和LP出资一样计算投资收益”？通俗来说，GP会从基金获得两大类收入，一大类收入是GP根据其投资管理能力从退出款项中提取的业绩报酬（即Carried Interest），另一大类是正常的投资收益，即如其自身也缴纳了实缴出资并且该等实缴出资同样用于投资，则GP该部分的实缴出资应和LP的实缴出资一样产生投资收益。再简单点说，就是直接将GP的实缴出资视同为某一LP的实缴出资时，这部分实缴出资根据合伙协议的约定正常会产生相应的投资收益。

部分All Partners模式的分配条款中并未考虑这一区别，而将GP能够获得的业绩报酬与实缴出资对应的投资收益混为一谈，或认为GP只能从两者中获得其中一项收入。All Partners模式分配条款常见的错误有：

1.追补条款表述为“如有剩余，向普通合伙人进行分配，直至普通合伙人根据本项获得的分配款项等于有限合伙人优先回报的20%÷80%”，即GP追补的条款中仅追补LP的hurdle部分。实际上，如将GP的实缴出资同等视为用于投资的出资，追补的基数应为GP与LP的hurdle（在上表中即体现为绿色字体的8+32）。

2.2/8分成条款表述为“如有剩余，20%向普通合伙人分配，80%向全体有限合伙人分配”。实际上，由于GP实缴出资同等参与投资，最后80%的分配应由全体合伙人按比例参与（在上表中即体现为GP需要获得棕色字体50×80%×1/5=8的分配。

结语

至此，笔者已通过两篇文章介绍了两个维度分类的分配条款，即整体分配vs按项目分配，All Partners模式vs By Partner模式。这两种维度的分配条款又可互相组合，整体分配的基金可以采用All Partners模式，也可以采用By Partner模式，而按项目分配的基金只能采用By Partner模式。在此基础上，根据基金的不同特性（如专项基金、盲池基金），这些分配方式、模式还可以存在许多变化，但只要厘清了其本质，就不难分辨出其对交易各方的影响。